În 2023, eforturile de normalizare impuse de Banca Centrală Europeană se vor risipi din ce în ce mai mult înainte ca rata efectivă a politicii monetare să atingă un nivel neutru, arată o analiză Allianz Trade.
Pe lângă creşterile cauzate de preţurile la energie, a blocajelor în lanţul de aprovizionare şi a incertitudinii geopolitice, riscurile tot mai mari de fragmentare a zonei euro vor afecta planurile de normalizare ale BCE. Având în vedere că Rezerva Federală îşi va tempera ambiţiile de creştere în 2023, va deveni mai greu pentru BCE să se opună tendinţelor şi să-şi continue calea de normalizare. Prin urmare, se conturează două majorări ale ratelor pentru 2023, ambele fiind preconizate în prima jumătate a anului.
În ciuda presiunilor inflaţioniste, analiştii se aşteaptă ca Banca Centrală să urmărească o normalizare treptată, dar hotărâtă, a poziţiei sale monetare în semestrul II din 2022. Astfel, începând cu luna iulie analiştii se aşteaptă la creşteri suplimentare de 25 pb în special pentru lunile septembrie şi decembrie. Aşteptările pieţei cu privire la un ritm de normalizare mult mai agresiv, inclusiv o creştere a ratei de 50 bps, par puţin probabil să se materializeze, perspectivele inflaţioniste pe termen mediu par mult mai limitate, iar incertitudinea ridicată în jurul perspectivelor macroeconomice impune gradualism.
Prin creşterea cu 220 bps a ratei de politică monetară în următoarele 12 luni, ratele de schimb au supus BCE la „testul hawkishness”. Cu toate acestea, în ceea ce priveşte activele, acestea vor rămâne extrem de sensibile la evoluţia orientării monetare a BCE. În cazul în care Banca Centrală se va comporta mai agresiv decât se aşteaptă piaţa, acest lucru ar putea genera o scădere a valorii activelor. În acest caz, BCE va anunţa cel mai probabil sfârşitul achiziţiilor nete de active. Mai mult, este de aşteptat ca aceasta să se angajeze în prealabil la o majorare a ratei în iulie – prima în ultimii 11 ani. Între timp, toţi ochii vor fi aţintiţi pe orice recalibrare a orientărilor BCE privind creşterea viitoare a ratei, care va depinde foarte mult de modul în care evoluează schimburile comerciale dintre combaterea inflaţiei şi gestionarea încetinirii creşterii.
Inflaţia maximă din zona euro nu dă semne de scădere. După o pauză de scurtă durată în aprilie, când măsurile guvernamentale au ajutat la menţinerea temporară a inflaţiei energetice sub control, dinamica a crescut în special în luna mai. Inflaţia globală din zona euro a crescut cu 0,7 puncte procentuale, ajungând la un nou nivel record de 8.1% (consens: 7.8%), în principal din cauza accelerării inflaţiei în domeniul energiei (cu 1,7 puncte procentuale până la 39.2%) şi a creşterii preţurilor la alimente (7.5% după 6.3% în aprilie).
Cu toate acestea, presiunile asupra preţurilor continuă să se extindă, inflaţia de bază crescând cu 0,3 puncte procentuale până la un nou record de 3.8%. Perspectivele inflaţiei rămân extrem de incerte şi nu poate fi exclusă o nouă creştere. În timp ce măsurile de sprijin fiscal vor contribui la limitarea inflaţiei cu aproximativ 0,5 puncte procentuale pe parcursul anului (de exemplu, reducerea consumului de combustibil în Germania şi plafonarea preţului energiei electrice în Franţa, Spania şi Portugalia), analiştii se aşteaptă la creşteri ale preţurilor la materiile prime (creşterea petrolului Brent ca urmare a embargoului UE asupra petrolului rusesc), inflaţia continuând să crească în timpul verii. În ansamblu, se preconizează că inflaţia din zona euro va ajunge la 7.0% în 2022 şi 3.0% în 2023.
În ceea ce priveşte incertitudinea în jurul perspectivei economice, aceasta rămâne ridicată, cu riscuri în creştere care cer o normalizare graduală a ratelor. Dinamica economică a zonei euro s-a menţinut remarcabil de bine pe fondul şocului preţurilor la energie, a blocajelor prelungite în lanţul de aprovizionare şi a incertitudinii geopolitice ridicate. Cu toate acestea, sondajele de opinie orientate spre viitor indică mai multe obstacole economice. De exemplu, spre deosebire de titlul PMI, componentele anticipative, cum ar fi cele pentru comenzile noi de fabricaţie, au scăzut sub pragul neutru de 50, alăturându-se ordinelor de export, care au devenit negative în luna martie.
Este de aşteptat ca economia zonei euro să se extindă cu +2.6% în 2022 – în mare parte datorită unei creşteri solide reportate de 1,9 pp faţă de 2021 – înainte de o scădere la doar +1.3% în 2023. Între timp, riscurile rămân în mod clar înclinate spre dezavantaj.
Atât pentru România, cât şi pentru restul ţărilor europene afectate de criza energetică, pericolul inflaţionist rămâne omniprezent. Deşi analiştii se aşteaptă ca în a doua parte a anului existe o reducere uşoară spre 12.5-13%, de la vârful de peste 14% la sfârşitul trimestrului doi, aceştia nu exclud însă posibile surprize neplăcute.
”Efectul pozitiv asupra scăderii preţurilor din timpul verii venit din zona produselor agricole poate fi anulat de o posibilă întrerupere a furnizării cu gaz rusesc ca măsură de prevenţie împotriva acumulării de stocuri pentru iarnă. Într-adevar, România are o poziţie favorabilă din punct de vedere al aprovizionării datorată zăcămintelor proprii însă preţurile de extracţie/producţie nu sunt mici. Efectul negativ datorat crizei energetice apare şi prin importurile de diverse produse mai scumpe.”, declară Mihai Chipirliu, CFA – Risk Director – Allianz Trade
În ceea ce priveşte costurile în creştere de finanţare a deficitului bugetar, acestea sunt departe de a fi atins maximele.
Astfel, cu costuri de finanţare în creştere ritmul de îndatorare al companiilor este aşteptat să depăşească creşterile de profit, cu efect direct asupra lichidităţii şi solvabilităţii companiilor. Astfel, decontarea acestor datorii presează bilanţurile companiilor în 2023, pe masură ce creşte decalajul dintre dinamica profiturilor şi cea a costurilor de finanţare.
În 2023, procesul de normalizare al BCE va rămâne din ce în ce mai puţin accelerat înainte ca rata efectivă a politicii să atingă rata neutră. Ritmul şi amploarea normalizării politicilor către rata neutră vor depinde de viteza presiunilor actuale asupra preţurilor scăzute, de evoluţia pieţei forţei de muncă (şi de implicaţiile asupra salariilor) şi de măsura în care aşteptările inflaţioniste vor continua să rămână ancorate. În timp ce riscul de efecte secundare este în mod clar ridicat, vedem puţine dovezi ale unei spirale a preţurilor salariale. Chiar şi în Germania – ţara din zona euro cu cea mai scăzută rată a şomajului – presiunile salariale cresc, dar nu sunt alarmante (cu salarii negociate excluzând bonusurile care se extind cu +1.1% pe an în T1 2022). Perspectivele sumbre de creştere vor contribui la menţinerea unui nivel ridicat al cererilor salariale ale sindicatelor, deoarece preocupările legate de securitatea locurilor de muncă vor începe să îşi revină. În plus, aşteptările privind inflaţia pe termen lung rămân sub control. Valoarea aşteptată preferată a BCE, swap-ul forward pe inflaţie 5y5y, se tranzacţionează la 2.2%. În mod similar, aşteptările inflaţioniste bazate pe piaţă pe un orizont de 10 ani rămân încă ancorate în linii mari.
În prezent, BCE lucrează la un program de control al spread-ului pentru a se asigura că stresul de pe piaţa obligaţiunilor nu reprezintă un obstacol în calea normalizării politicilor. Cu toate acestea, este puţin probabil ca un astfel de instrument să fie eficient în abordarea riscului de redenominare. Având în vedere că Rezerva Federala îşi va tempera ambiţiile de creştere în 2023, va deveni mai greu pentru BCE să se opună tendinţelor şi să-şi continue calea de normalizare. Prin urmare, se conturează două majorări ale ratelor pentru 2023, ambele fiind preconizate în prima jumătate a anului.
Conform estimărilor, în acest proces de descoperire, zona euro a rămas în urma SUA, unde aşteptările privind rata de politică monetară au depăşit aproximativ 3%. Orice indicaţie cu privire la intervalul în care BCE estimează rata neutră ar putea contribui la ancorarea aşteptărilor pieţei. Analiştii sunt de părere că BCE nu va putea să facă faţă în contextul unei creşteri de 220 bp a ratei de politică monetară în următoarele 12 luni şi se aşteaptă ca OIS la 12 luni să se stabilizeze în jurul valorii de 1.25% după întâlnirea membrilor săi.
Perspectivele ratei pe termen scurt conduc la creşterea întregii curbe a randamentelor. Randamentul Bund 10y este acum tranzacţionat la peste 1.3%, adică 100 bps mai mare decât în urmă cu trei luni. Această creştere este aproape în întregime determinată de aşteptările privind rata de politică monetară. Componenta de risc (prima pe termen) care conţine incertitudine cu privire la perspectivele ratei, riscul de inflaţie şi efectul aşteptat al încetării achiziţiilor de active rămân pe un teritoriu neutru. Prin urmare, o restabilire a preţurilor de politică în urma reuniunii BCE ar trebui să conducă, de asemenea, la randamente mai mici pana la sfârşitul anului.
O consecinţă directă a mediului inflaţionist ridicat a fost reajustarea continuă a contractelor futures de politică monetară, pe măsură ce participanţii pe piaţă încearcă să-şi urmeze traiectoria politică a BCE. Aceste modificări ale aşteptărilor pe termen scurt continuă să afecteze performanţa capitalurilor proprii, acţiunile având o performanţă structurală inferioară de la începutul anului. În această privinţă, intervalul de timp relevant pentru deciziile de investiţii s-a redus, pieţele de capital neavând o orientare pe termen scurt şi suferind de o volatilitate exacerbată.
Spread-urile de credit au prezentat un model similar cu cel al pieţelor de capital. Retarifarea anticipată de politică monetară a condus la o restabilire substanţială a riscului de credit al întreprinderilor, la o încetinire relevantă a pieţelor primare şi la o creştere a ponderii obligaţiunilor corporative care tranzacţionează sub nivelul de capital. Măsura este mai violentă în cadrul unui randament ridicat, în cazul în care aşteptările de costuri de finanţare mai mari aproape au “ucis” piaţa primară. În mod surprinzător, şi în ciuda creşterii preţurilor la riscul de credit, spread-urile de credit s-au oprit din ce în ce mai mult şi chiar au crescut pe măsură ce combinaţia de randamente “mai mari” şi aşteptările unei protecţii de tipul “orice este nevoie” ar rămâne prezentă în mintea investitorilor de credite corporative.
În ciuda recentei rezilienţe a riscului de credit corporativ, clasa de active nu este încă în afara pericolului, deoarece pericolul unei căi de politică mai mare decât cea aşteptată şi un impuls fiscal mai slab decât cel aşteptat ar putea duce la o restabilire rapidă a riscului de credit, în special în cadrul unui randament ridicat. Acest lucru este valabil mai ales deoarece probabilitatea implicită de neplată a pieţei creditelor corporative rămâne uşor ridicată, în ciuda spreadurilor de credit, ratele de nerambursare rămân extrem de scăzute (cu o întârziere de un an).